Les règles de gouvernance sont conçues pour garantir que les entreprises sont bien gérées, par exemple en veillant à ce que les décisions de gestion ne privent pas injustement de valeur certains groupes de parties prenantes. Cependant, comme le rapportent régulièrement les médias, l’un des défis majeurs pour les décideur·euse·s politiques est d’instaurer des dispositions de gouvernance efficaces. Aujourd’hui, les chercheurs Boris Nikolov, Erwan Morellec et Norman Schürhoff ont mis au point un modèle qui permet d’évaluer l’impact réel de certains problèmes courants de gouvernance sur la valeur des entreprises ainsi que leur impact relatif sur les différents groupes de parties prenantes.
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Boris Nikolov est Professeur de finance. Il s’intéresse en particulier à la finance environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) où il développe de nouveaux indices de gouvernance d’entreprise.
Norman Schürhoff est Professeur de finance. Ses principaux intérêts de recherche portent sur les marchés financiers et le financement des entreprises.À chaque faillite d’entreprise ou krach des marchés financiers, comme une faillite d’Enron ou une crise du crédit, s’ensuivent des appels généralisés à une plus grande et meilleure gouvernance des entreprises. L’idée étant qu’une réglementation plus efficace des entreprises et des marchés réduira les défaillances. Toutefois, comme il est difficile de mesurer l’impact d’un comportement d’entreprise potentiellement problématique, il est difficile aussi de déterminer l’efficacité d’une disposition de gouvernance en particulier.
C’est la situation que les chercheurs Boris Nikolov (HEC Lausanne, UNIL), Erwan Morellec (EPFL) et Norman Schürhoff (HEC Lausanne, UNIL) ont entrepris d’aborder. Une méthode couramment utilisée pour évaluer dans quelle mesure un comportement en particulier est problématique, consiste à examiner le nombre de dispositions en matière de gouvernance visant à traiter cette question spécifique. Mais cette méthode est loin d’être idéale. Comme le soulignent les auteurs, c’est comme enquêter sur une maladie en comptant la quantité de pilules prises par un patient, plutôt que d’enquêter sur la maladie elle-même.
Les auteurs ont alors adopté une approche novatrice: ils se sont concentrés sur un type particulier de problème de gouvernance très répandu dans de nombreuses entreprises européennes, impliquant des intérêts concurrents des parties prenantes (connus sous le nom de « conflits d’agence » dans la littérature de recherche). Les problèmes entre ces intérêts divergents peuvent entraîner une perte de valeur pour l’entreprise dans son ensemble et pour certaines parties prenantes.
Les auteurs ont examiné deux types de problématiques de gouvernance. La première est celle où un actionnaire majoritaire est en mesure d’influencer la prise de décision de l’entreprise aux dépens des actionnaires minoritaires – privant ainsi les actionnaires minoritaires d’une certaine valeur. Les actionnaires majoritaires peuvent par exemple émettre davantage d’actions, diluant ainsi les participations minoritaires, ou acheter un jet privé que les actionnaires minoritaires ne peuvent utiliser mais dont ils participent dans les faits au financement.
Un autre cas est celui où un actionnaire majoritaire agit aux dépens d’un détenteur d’obligations. La règle de priorité absolue détermine l’ordre des paiements si une entreprise ne peut pas assurer le règlement de ses dettes et doit se déclarer en défaut de paiement: les créanciers sont payés en premier, les actionnaires se partagent ce qui reste. Si une entreprise a 80 €, mais doit 100 € à ses créanciers, les créanciers reçoivent 80 € et les actionnaires ne reçoivent rien. Toutefois, un actionnaire majoritaire peut tenter d’annuler les termes du contrat initial et renégocier l’ordre des paiements, en remboursant 70 € aux créanciers et en conservant 10 €, privant ainsi les détenteurs d’obligations de toute valeur.
La plupart des pays utilisent des règles de gouvernance pour protéger les intérêts des parties vulnérables – actionnaires minoritaires et obligataires – dans de telles situations. Mais il est difficile d’affirmer précisément à quel point ces situations sont dommageables ou comment les réglementer efficacement.
Ces questions de conflits d’intérêts ne sont pas indiquées dans le rapport annuel, mais les auteurs estiment que leur impact peut être détecté et mesuré en examinant les décisions prises par la direction de l’entreprise, en particulier celles relatives au financement de la société et au ratio de levier financier dans la structure du capital. Avec une prise de décision optimale visant à maximiser la valeur, un actionnaire dominant adopterait un certain type de comportement: il aurait tendance à opter pour un effet de levier plus important, à modifier le niveau d’effet de levier plus fréquemment en fonction de l’évolution des conditions économiques et, en cas de difficulté, à retarder la faillite. L’écart par rapport au comportement optimal signale la présence d’un conflit d’agence. Les auteurs ont élaboré un modèle qui permet de détecter la présence de cet écart et d’en mesurer l’ampleur par rapport à l’optimum, pour l’exprimer ensuite sous la forme d’un indice de gouvernance d’entreprise.
Ils ont ensuite testé leur modèle en analysant les décisions de gestion relatives au financement prises par 12’652 entreprises de 14 pays de l’OCDE (pays dont les traditions juridiques et l’environnement d’application diffèrent considérablement).
Les résultats démontrent clairement que les deux problématiques de gouvernance étudiées sont très importantes. Globalement, l’impact de ces deux types de conflits a entraîné une perte de 5,3% de la valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus dette). Les dispositions de gouvernance existantes n’éliminent pas complètement ces types de problèmes de gouvernance dans les entreprises étudiées. Une réglementation plus efficace ajouterait une valeur considérable aux entreprises et serait bénéfique tant pour les actionnaires minoritaires que pour les détenteurs d’obligations.
Une deuxième constatation importante est que les différences en matière d’efficacité de gouvernance sont plus marquées à l’intérieur des pays qu’entre les pays. Il est commun d’entendre des affirmations selon lesquelles les entreprises d’un pays – l’Allemagne est souvent citée comme modèle de bonne gouvernance d’entreprise par exemple – sont mieux gérées que celles d’autres pays, mais les conclusions de cette étude ne le confirment pas.
Les résultats montrent plutôt que ce sont des facteurs propres à l’entreprise qui expliquent la plupart des différences. Ainsi, les conflits d’intérêts se sont révélés avoir le plus fort impact en termes de coûts auprès des entreprises ayant plus de liquidités, un ratio cours/valeur comptable plus élevé et plus d’actifs intangibles.
Les auteurs ont également examiné les différences entre les pays de droit civil (comme la France) et les pays de « common law » (comme le Royaume-Uni). On affirme souvent que les pays de common law ont des régimes de protection des actionnaires et des détenteurs d’obligations plus solides, car ils ont plus de règles protégeant les actionnaires minoritaires et les détenteurs d’obligations. Mais dans quelle mesure ces règles sont-elles efficaces? Les résultats de cette recherche suggèrent que, bien qu’une meilleure gouvernance d’entreprise soit observée dans les pays de common law, ils sont dans les faits uniquement plus efficaces dans la limitation des cas d’écarts extrêmes par rapport à l’optimum, c’est-à-dire qu’ils limitent mieux les défaillances massives en matière de gouvernance d’entreprise.
Concrètement, les auteurs ont conçu un nouvel indice de gouvernance d’entreprise, qui peut être utilisé pour évaluer le degré de responsabilité des entreprises dans leur comportement. Pour les décideurs politiques, l’indice peut servir à évaluer l’efficacité de dispositions particulières en matière de gouvernance. C’est ce que les auteurs révèlent en montrant l’impact avant et après des mesures conçues pour aider les actionnaires minoritaires à mieux exprimer leurs préoccupations.
Le modèle fournit également de précieuses informations pour quiconque s’intéresse au comportement responsable des entreprises – les analystes, les fonds de pension et d’autres investisseurs institutionnels par exemple – car il offre une nouvelle perspective et une vision du comportement des entreprises plus approfondie que celle donnée par les indices de gouvernance existants.
Papier de recherche (contient la présentation du modèle): Morellec, E., Nikolov, B., and Schürhoff, N., 2018, Agency Conflicts around the World, The Review of Financial Studies 31(11), 4232–4287.
Crédit photo: Armando Arauz / Unsplash