{"id":537,"date":"2020-07-15T09:00:57","date_gmt":"2020-07-15T07:00:57","guid":{"rendered":"http:\/\/wp.unil.ch\/cwp-blog\/?p=537"},"modified":"2020-07-15T16:11:58","modified_gmt":"2020-07-15T14:11:58","slug":"annuler-les-dettes-au-bilan-de-la-bce","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wp.unil.ch\/cwp-blog\/2020\/07\/annuler-les-dettes-au-bilan-de-la-bce\/","title":{"rendered":"Annuler les dettes au bilan de la BCE, ou la mort naturelle d’une caisse d’amortissement"},"content":{"rendered":"

La Banque Centrale Europ\u00e9enne (BCE) pratique \u00ab l\u2019assouplissement quantitatif \u00bb, elle ach\u00e8te r\u00e9guli\u00e8rement des titres de dettes \u00e9tatiques (et de dettes priv\u00e9es) sur les march\u00e9s afin de stabiliser les taux d\u2019emprunts, et \u00e9galement de stabiliser l\u2019ensemble des march\u00e9s de cr\u00e9dit. Ces achats rassurent les investisseurs \u00e0 la fois sur la liquidit\u00e9 et sur la p\u00e9rennit\u00e9 de leur bien. Ceci n\u2019est en rien une activit\u00e9 nouvelle. C\u2019est en deux mots ce que ce texte propose de d\u00e9montrer.<\/strong><\/p>\n

Les banques centrales (FED, BCE, BOJ) ne sont pas entr\u00e9es dans un \u00ab territoire inconnu \u00bb depuis la crise de 2008 par leurs politiques \u00ab d\u2019assouplissement quantitatif \u00bb ou quantitative easing<\/em> ou QE<\/em>. Ces institutions ne font que remettre au go\u00fbt du jour une pratique du XVIIIe si\u00e8cle qu\u2019on nommait la \u00ab caisse d\u2019amortissement \u00bb en fran\u00e7ais ou sinking fund<\/em> en anglais.[1]<\/a> <\/a><\/strong> Ces caisses naissaient, vivaient et mourraient par d\u00e9cision politique. Michel Lutfalla d\u00e9signe le XVIIIe si\u00e8cle comme un \u00ab cimeti\u00e8re de caisses d\u2019amortissement \u00bb<\/a> : \u00e0 chaque fois cr\u00e9\u00e9es pour rassurer, \u00e0 chaque fois mises \u00e0 mort quand le besoin de liquidit\u00e9s d\u00e9passe le risque d\u2019effrayer les march\u00e9s de cr\u00e9dit.<\/p>\n

En cette fin de confinement pour COV-19, de nombreuses voix \u00ababolitionnistes<\/a>\u00a0<\/u>\u00bb s\u2019\u00e9l\u00e8vent pour demander \u00e0 la BCE. d\u2019annuler les dettes rachet\u00e9es par QE<\/em> ou de transformer ces titres en dette perp\u00e9tuelle \u00e0 taux z\u00e9ro (soit des titres sans maturit\u00e9 ni int\u00e9r\u00eats). M\u00eame Mario \u00ab whatever it costs<\/em> \u00bb Draghi a appuy\u00e9 cette solution, ce qui peut appara\u00eetre tr\u00e8s surprenant, ayant \u00e9t\u00e9 l\u2019un des fers de lance de la politique de la Tro\u00efka pour faire payer la Gr\u00e8ce jusqu\u2019au moindre euro pendant la crise de 2010. Ce paradoxe n\u2019est surprenant qu\u2019en apparence. Des voix \u00ab rigoristes<\/a> \u00bb se font \u00e9galement entendre pour condamner ces appels \u00e0 l\u2019annulation ou restructuration, assimil\u00e9es \u00e0 des destructions de valeur et \u00e0 une trahison des \u00e9pargnants. Toute dette doit \u00eatre pay\u00e9e, aucune remise en question de cet adage ne peut \u00eatre juste ou r\u00e9ellement efficace.<\/p>\n

Ces deux lignes de r\u00e9flexion concurrentes sont plausibles et se font face avec gravit\u00e9. Pour les \u00ab abolitionnistes \u00bb l\u2019annulation des dettes d\u00e9tenues par la BCE n\u2019entra\u00eeneraient de perte pour personne car ces institutions sont publiques, travaillant pour la population. Or, ces dettes sont \u00e9galement dues par les \u00c9tats repr\u00e9sentants ces populations. Continuer \u00e0 payer des int\u00e9r\u00eats et \u00e0 se rembourser \u00e0 soi-m\u00eame n\u2019a gu\u00e8re de sens. Aucun \u00e9pargnant ou institution priv\u00e9e ne serait directement concern\u00e9 par ces annulations ou, autre solution, par des restructurations en dettes perp\u00e9tuelles. Cette argumentation semble tout \u00e0 fait valide, et s\u2019apparente en partie aux critiques de Michel Lutfalla contre le concept m\u00eame de caisses d\u2019amortissement du XVIIIe si\u00e8cle : les \u00c9tats finan\u00e7aient alors des fonds qui achetaient de la dette\u2026 et ces m\u00eames \u00c9tats continuaient \u00e0 rembourser ces fonds en payant les int\u00e9r\u00eats dus, donc \u00e0 se rembourser eux-m\u00eames. Les int\u00e9r\u00eats gagn\u00e9s servaient ensuite \u00e0 racheter plus de titres de dette, diminuant l\u2019offre de titres sur les march\u00e9s et abaissant les taux des nouveaux emprunts que pouvaient faire ces \u00c9tats. Fermer ces Caisses \u00e9tait tout \u00e0 fait normal et dans l\u2019ordre des choses vu qu\u2019elles n\u2019existaient que pour rassurer l\u2019\u00e9pargnant inquiet et l\u2019inciter \u00e0 investir dans les dettes \u00e9mises. En cas de doute, la Caisse pouvait acheter son titre. L\u2019annulation des dettes d\u00e9tenues par ces caisses, ou d\u00e9tenues par les banques centrales est juste d\u2019un point de vue moral, et efficiente pour l\u2019am\u00e9lioration des strat\u00e9gies d\u2019allocation des ressources publiques. Autant financer directement les besoins des populations par l\u2019imp\u00f4t et les taxes plut\u00f4t que d\u2019emprunter, faire racheter ces emprunts par la BCE et taxer pour continuer \u00e0 payer les int\u00e9r\u00eats\u2026 \u00e0 cette m\u00eame BCE.<\/p>\n

La ligne \u00ab rigoriste \u00bb quant \u00e0 elle repose sur la prise au s\u00e9rieux du ph\u00e9nom\u00e8ne de march\u00e9 au sens informationnel_<\/span>: tout signal d\u2019annulation de dettes \u00e9tatiques, quel qu\u2019il soit, aurait de fortes chances d\u2019\u00eatre interpr\u00e9t\u00e9 comme une menace sur la valeur de l\u2019ensemble des dettes \u00e9tatiques. Si la BCE annonce une annulation ou une restructuration aujourd\u2019hui, pourquoi pas les \u00c9tats d\u2019Espagne ou de l\u2019Italie demain ? Ici il s\u2019agit du \u00ab risque moral \u00bb : si une institution publique comme la BCE se permet d\u2019annuler ou de restructurer, l\u2019une des plus importantes et \u00ab s\u00e9rieuse \u00bb de la plan\u00e8te, pourquoi les hommes politiques ne se trouveraient pas l\u00e9gitimes \u00e0 faire de m\u00eame ? Un candidat \u00ab populiste \u00bb pourrait \u00eatre \u00e9lu sur un programme qui contient l\u2019annulation massive des dettes. Une modification aussi importante des donn\u00e9es du march\u00e9 obligataire pourrait entrainer une sp\u00e9culation \u00e0 la baisse sur les titres de dette, puis une augmentation des taux des futurs emprunts serait certaine. Cette spirale sp\u00e9culative haussi\u00e8re est l\u2019ennemi absolu des argentiers des \u00c9tats. Envisager publiquement cette option est donc \u00ab impensable \u00bb<\/a> au sens propre, comme l\u2019affirmait en avril dernier Christine Lagarde, directrice en exercice de la BCE. Ne jamais remettre en cause la solidit\u00e9 des contrats financiers de dette des \u00c9tats est une strat\u00e9gie tout \u00e0 fait valable\u2026 si on est un acteur de ce jeu de march\u00e9.<\/p>\n

Toute la complexit\u00e9 de la situation provient de la mise en march\u00e9 des titres de dette \u00e9tatique. Toute information donn\u00e9e par les repr\u00e9sentants de ces institutions peut \u00eatre \u00e0 l\u2019origine de mouvements importants des positions des acteurs financiers. De nombreuses observations ont \u00e9t\u00e9 faites \u00e0 propos du caract\u00e8re suiviste et moutonnier des acteurs financiers. Keynes le premier (boursicoteur acharn\u00e9 \u00e0 titre priv\u00e9) avait bien expliqu\u00e9 ceci par la parabole du concours de beaut\u00e9. Sur un march\u00e9 boursier, qu\u2019importe la valeur r\u00e9elle d\u2019une entreprise ou d\u2019un titre, ce qui compte est le pari fait par la plupart des observateurs sur la valeur future de ce titre. On ne gagne pas en \u00e9lisant objectivement la \u00ab plus belle \u00bb des concurrentes mais en d\u00e9signant celle qui sera d\u00e9sign\u00e9e comme la plus belle par la majorit\u00e9. Transpos\u00e9e au march\u00e9 des dettes \u00e9tatiques, cette parabole a toujours autant de sens : on ne gagne pas en se d\u00e9barrassant des titres de l\u2019\u00c9tat qui seront effectivement annul\u00e9s dans le futur mais en se d\u00e9barrassant des titres de l\u2019\u00c9tat que la majorit\u00e9 des acteurs pensera \u00eatre le plus \u00e0 m\u00eame de le faire. L\u2019inanit\u00e9 d\u2019un tel syst\u00e8me pour juger de la meilleure source de richesse n\u2019enl\u00e8ve rien \u00e0 sa fonction : garantir la liquidit\u00e9 financi\u00e8re des titres de propri\u00e9t\u00e9. L\u2019\u00e9pargnant est craintif et r\u00e9clame sans cesse de l\u2019attention, voire des preuves de sinc\u00e8re d\u00e9votion.<\/p>\n

Une banque centrale, tout comme un \u00c9tat, est en permanence sous les feux de la rampe (march\u00e9 des changes, march\u00e9 obligataire), et parler \u00e0 haute voix d\u2019annulation ou de restructuration est le pire faux-pas. D\u00e9j\u00e0 au XVIIIe si\u00e8cle John Law, James Steuart, Jacques Necker et Etienne Clavi\u00e8re avaient bien cern\u00e9 cette mise en arbitre de l\u2019opinion publique par le ph\u00e9nom\u00e8ne de la mise en march\u00e9 des dettes. Communiquer \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 per\u00e7u comme un acte essentiel de toute politique financi\u00e8re. Ces auteurs et acteurs des march\u00e9s du si\u00e8cle lointain conseillaient d\u2019agir ou ont agi en affichant clart\u00e9, fermet\u00e9 et transparence sur les objectifs de politiques budg\u00e9taire et mon\u00e9taire poursuivis. Tout comme n\u2019importe quel directeur de banque central ou ministre de l\u2019\u00e9conomie suivant le manuel du parfait communicant aujourd\u2019hui.<\/p>\n

Toute proportion gard\u00e9e, et toute diffraction historique prise en compte, les dettes \u00e9tatiques du XVIIIe ressemblent plus aux dettes du d\u00e9but du XXIe si\u00e8cle que les dettes \u00e9mises durant les 30 Glorieuses. La cotation quotidienne et la sp\u00e9culation sur l\u2019\u00e9volution de ces supports de valeur que sont les cr\u00e9ances sur les \u00c9tats, au sein d\u2019un environnement institutionnel de concurrence des paris, d\u00e9termine une certaine r\u00e8gle du jeu. Le syst\u00e8me des \u00ab dettes de march\u00e9 \u00bb comme le nomme Benjamin Lemoine (2016)<\/a>, institue ce que le sociologue d\u00e9signe comme un \u00ab ordre de la dette\u00a0\u00bb dont seraient prisonniers les \u00c9tats.<\/p>\n

Ces prises de parole et cette pi\u00e8ce de th\u00e9\u00e2tre politico-m\u00e9diatique autour de l\u2019annulation souhaitable ou non des dettes montre autre chose. Cet ordre, s\u2019il existe, semble reposer sur une r\u00e8gle complexe, changeante et en grande partie fruit de l\u2019interpr\u00e9tation dominante parmi les joueurs. Si chaque \u00e9poque d\u00e9finit un certain nombre de r\u00e8gles du domaine financier (l\u00e9galement ou spontan\u00e9ment par les strat\u00e9gies mises en place), un troublant air de famille existe entre les r\u00e8gles pass\u00e9es et pr\u00e9sentes. Le gouvernement royal annon\u00e7a par d\u00e9cret le 16 ao\u00fbt 1788 que les \u2154 des paiements de la Caisse d\u2019Escompte<\/a> s\u2019effectueraient sous la forme de reconnaissances de dette portant int\u00e9r\u00eat et non plus en or ou en argent. La bourse de Paris s\u2019affola et le cours des \u00abeffets publics\u00bb, comme on les nommait, varia de 60% en un week-end. Le \u00ab spectre de la banqueroute<\/a> \u00bb \u00e9chauffa les esprits. Le gouvernement perdit la confiance du roi, Lom\u00e9nie de Brienne dut d\u00e9missionner et Jacques Necker fut rappel\u00e9. Ce simple rappel du gardien le plus rassurant pour l\u2019opinion publique europ\u00e9enne des deniers \u00e9tatiques fran\u00e7ais suffit alors. Louis XVI joua \u00e0 nouveau avec ce \u00ab joker \u00bb Necker, bien mal. Renvoy\u00e9 le 11 juillet 1789, rappel\u00e9 en urgence le 15 au matin.<\/p>\n

Souvent les observateurs contemporains des ph\u00e9nom\u00e8nes de dettes \u00e9tatiques ne prennent en compte que l\u2019un des aspects du probl\u00e8me, celui de la charge pesant sur les finances des \u00c9tats. Ils oublient que la dette d\u2019\u00c9tat est \u00e9galement (et peut-\u00eatre avant tout) la colonne vert\u00e9brale des march\u00e9s de cr\u00e9dit et de l\u2019\u00e9pargne des peuples. Toute menace directe ou voil\u00e9e sur cette \u00e9pargne, sur les efforts de vies enti\u00e8res, parfois de plusieurs g\u00e9n\u00e9rations, peut litt\u00e9ralement mettre le feu aux poudres. Toute la difficult\u00e9 pour le souverain est de prendre les d\u00e9cisions qui, comme l\u2019\u00e9crivait Montesquieu, font mine de m\u00e9nager le contribuable tout en prot\u00e9geant avant tout l\u2019\u00e9pargnant. Cette fine cr\u00eate est difficile \u00e0 suivre en p\u00e9riode de temp\u00eate.<\/p>\n

Pierre de Saint-Phalle<\/a> (@PierreStPh<\/a>) est assistant-dipl\u00f4m\u00e9 \u00e0 l\u2019Institut d\u2019\u00e9tudes politiques de l\u2019Universit\u00e9 de Lausanne, et membre du Centre Walras-Pareto d\u2019\u00e9tudes interdisciplinaires de la pens\u00e9e \u00e9conomique et politique. Il est doctorant en histoire de la pens\u00e9e politique et en philosophie \u00e9conomique, termine la r\u00e9daction de sa th\u00e8se sur la dette publique. Sa publication r\u00e9cente<\/a> porte sur les d\u00e9bats \u00e0 propos de la crise des dettes en France en 1789.<\/em><\/p>\n

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Note de bas de page<\/h3>\n
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  1. Pour aller plus loin sur les d\u00e9bats sur les dettes \u00e9tatiques avant 1789 voir Pierre de Saint-Phalle, \u00ab\u00a0L\u2019Avocat, le Banquier et la Banqueroute\u00a0: la dette publique en d\u00e9bat en France entre 1787 et 1789\u00a0\u00bb,\u00a0\u0152conomia<\/em> [En ligne<\/a>], 9-4 | 2019. \u21a9<\/a><\/li>\n<\/ol>\n

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    Pour citer ce billet de blog : Pierre de Saint-Phalle, \u00ab Annuler les dettes au bilan de la BCE, ou la mort naturelle d’une caisse d’amortissement \u00bb, Blog du Centre Walras-Pareto<\/em>, 15 juillet 2020, https:\/\/wp.unil.ch\/cwp-blog\/2020\/07\/annuler-les-dettes-au-bilan-de-la-bce\/<\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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