Un point de vue nouveau sur la gouvernance d’entreprise

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Au cours du dernier trimestre 2015, le scandale des moteurs truqués Volkswagen a remis la gouvernance d’entreprise sous le feu des projecteurs. Il devient de plus en plus clair que, dans l’écosystème économique mondial, peuplé de nombreux types d’organisations et d’un large éventail de parties prenantes, une approche uniforme de la gouvernance d’entreprise est inadaptée.

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Mais comment élaborer des systèmes de gouvernance meilleurs et plus efficaces tout en s’assurant que les organisations continuent à fonctionner correctement? C’est un problème auquel Xavier Castañer, Professeur de stratégie à la faculté HEC de l’Université de Lausanne, et Nikolaos Kavadis, professeur à l’Universidad Carlos III de Madrid en Espagne, ont décidé de s’intéresser.

Entretien avec Xavier Castañer sur l’influence de la théorie de l’agence, la remise en question des pratiques courantes et la voie vers une meilleure gouvernance.

CastanerXavier Castañer est professeur de stratégie. Ses recherches actuelles portent sur la gouvernance, le développement et la stratégie d’entreprise, et plus particulièrement les alliances et acquisitions.

Notre approche de la gouvernance d’entreprise tient-elle en grande partie des scandales d’entreprise et du besoin de restreindre le champ d’action des cadres supérieurs pour protéger les actionnaires?

Il est partiellement vrai que la régulation des gouvernements et l’autorégulation des entreprises ou associations commerciales ont été déclenchées par les crises d’entreprise. Au Royaume-Uni, par exemple, le rapport Cadbury de 1992 a fait suite aux problèmes de gouvernance d’entreprises telles que Polly Peck, Maxwell Communications et BCCI. Au début des années 2000, les fraudes constatées dans des entreprises telles qu’Enron aux États-Unis et Parmalat en Italie ont de nouveau attiré l’attention sur les questions de gouvernance. Et l’ampleur des fraudes et des manipulations possibles est encore plus importante à l’heure actuelle, car les entreprises sont plus grandes et plus internationales.

Le problème de la gouvernance et d’un comportement potentiellement frauduleux va même au-delà du monde des affaires et touche également les secteurs publics (gouvernementaux) et non lucratifs, avec des scandales tels que celui de la FIFA.

Mais le débat sur la gouvernance ne remonte-t-il pas à bien plus loin que cela?

Le débat sur la séparation entre la propriété et le management ainsi que les approches pour gérer la gouvernance d’entreprise ont été fortement influencés par l’évolution de la théorie de l’agence et les travaux de chercheurs travaillant aux États-Unis dans les années 1970 et 1980, tels que Michael Jensen, William Meckling, Stephen Ross et Barry Mitnick.

Comme dans toute théorie économique, le principe de rationalité, à savoir que les gens poursuivent généralement leur propre intérêt, joue un rôle important. La théorie de l’agence, en particulier, part de l’hypothèse que les cadres supérieurs peuvent agir de manière opportuniste afin de poursuivre leurs propres intérêts, même au détriment des intérêts des actionnaires.

La théorie de l’agence a-t-elle modelé nos attitudes face à la gouvernance d’entreprise?

Il ne s’agit pas de l’unique théorie sur la gouvernance d’entreprise, mais bien de la principale. Cette théorie, élaborée aux États-Unis, a vu ses pratiques et principes diffusés dans le monde entier, partout où l’économie de marché s’est implantée.

Et les principes phares de gouvernance ont évolué en lien direct avec les comportements managériaux prédits par la théorie de l’agence. Est-ce exact?

Oui. L’indépendance du conseil d’administration, par exemple, est sensée faciliter la surveillance du CEO. Ce principe part du postulat qu’un conseil d’administration indépendant, où les dirigeants n’ont aucun conflit d’intérêts avec le CEO, est à même de le placer devant ses responsabilités.

Et il y a un alignement des intérêts entre l’« agent » et le « principal », c’est-à-dire respectivement entre le CEO et les actionnaires. Cela comprend des mesures visant à lier les intérêts du CEO à ceux des actionnaires, par exemple en offrant des actions au CEO et en subordonnant sa rémunération à l’atteinte d’objectifs liés à ceux des actionnaires (en général supposés rechercher la création de valeur). Une méthode courante consiste à appliquer une rémunération à la performance : une compensation variable sous la forme de bonus ou de stock-options (options d’achat d’actions).

Certaines pratiques de gouvernance, conçues pour éviter les actions de destruction de valeur par les cadres supérieurs et prédites par la théorie de l’agence, pourraient cependant se révéler inefficaces.

Dans notre publication de 2013, parue dans le Strategic Management Journal, nous nous étions intéressés à une situation dans laquelle le CEO pourrait agir dans ses propres intérêts au détriment des actionnaires. Comme Jensen l’a fait remarquer dans ses travaux, quand du cash flow est disponible le CEO peut l’utiliser pour se lancer dans des projets dont il tirera avantage, même s’ils ne créent aucune valeur pour les actionnaires.

Vous vous êtes intéressés à la diversification financière. En quoi consiste-elle?

On parle de diversification financière quand une entreprise élargit son champ d’action, en développant son portefeuille d’activités pour répartir les sources de revenus par exemple. Elle sert souvent à neutraliser les effets de la saisonnalité: une station de ski peut par exemple se tourner vers des activités estivales de montagne ou l’organisation d’évènements hors saison. Les revenus d’une activité augmentent, tandis que ceux d’une autre baissent: ce phénomène s’appelle le lissage des revenus.

Potentiellement, il s’agit d’une bonne nouvelle pour le CEO. Structurer le portefeuille d’activités d’une telle manière permet d’augmenter la taille de l’organisation. Il peut ainsi accroître sa rémunération tout en assurant sa position au sein de l’entreprise.

Vos recherches montrent cependant que la diversification financière est néfaste pour la valeur boursière.

Si une entreprise décide de se diversifier financièrement, soit elle crée une nouvelle entreprise en partant de zéro, soit elle rachète une entreprise existante positionnée sur le marché qu’elle convoite. Toutefois, il est souvent plus rentable et efficace pour les actionnaires de diversifier leurs propres portefeuilles en achetant directement des parts dans une autre entreprise.

Vous avez utilisé une vaste base de données d’entreprises sises en France, dont beaucoup sont internationales, pour étudier à quel point les mesures de gouvernance relatives à la surveillance et à l’alignement étaient efficaces pour maîtriser le comportement des CEO. Dans le cas présent, pour prévenir la diversification financière quand du cash flow est disponible. Quelles ont été vos conclusions?

Nous avons trouvé des données qui confirment le rôle de surveillance du conseil d’administration. Bien qu’un accroissement de la concentration de la propriété n’ait qu’un impact limité, l’indépendance du conseil, et notamment la séparation des rôles de président et de CEO, semble prévenir l’utilisation de la trésorerie à des fins de diversification financière.

Qu’en est-il des mesures d’alignement?

Ni l’octroi de stock-options au CEO, ni la détention de parts par celui-ci n’ont un effet contraignant sur la diversification financière. De plus, la compensation variable, pratique de gouvernance extrêmement répandue, conduit dans les faits à une plus grande diversification financière.

Cette conclusion est pour le moins surprenante (et inquiétante).

Pas si surprenante que cela, si vous y réfléchissez. La théorie de l’agence part du principe que les CEO sont réticents à prendre des risques. Et pourtant, la méthode d’alignement la plus populaire – la compensation variable – introduit des incertitudes concernant la rémunération et augmente ainsi le «risque» pour le CEO. Les CEO recourent donc naturellement au lissage des revenus pour rendre ceux-ci moins volatiles et améliorer leurs chances de remplir leurs objectifs de performance.

Il ressort également de vos travaux qu’il est crucial de s’intéresser à la façon dont les normes économiques culturelles et les valeurs personnelles des propriétaires modèlent leur comportement et affectent ainsi la gouvernance et la stratégie.

Oui. Nous travaillons actuellement sur un projet s’intéressant à l’impact du pays d’origine des propriétaires sur l’indépendance du conseil d’administration. Mais nous avons d’ores et déjà terminé et publié quelques articles de recherche qui étudient en quoi le pays d’origine du propriétaire influe sur la stratégie.

Tout d’abord, il est communément admis que les propriétaires peuvent être classés en deux catégories. D’une part les propriétaires sensibles à la pression, tels que les banques et les assureurs: ils sont généralement proches du CEO et il leur est ainsi plus difficile de résister à ses demandes. D’autre part les propriétaires résistants à la pression, plus indépendants par rapport au CEO et à l’entreprise: ceux-ci sont plus à même de résister à la pression de se lancer dans des activités suggérées par le CEO qui ne servent pas à l’optimisation de la valeur boursière.

De plus, d’autres recherches dans le passé sont parties de l’hypothèse que les propriétaires étrangers accordent davantage d’importance à la valeur boursière que les propriétaires nationaux, probablement parce qu’elles se sont intéressées aux investisseurs américains faisant l’acquisition d’entreprises à l’étranger.

Nous sommes toutefois d’avis qu’il ne s’agit ni d’une opposition entre étranger et national, car la propriété étrangère est dotée de multiples facettes, ni d’un type de propriétaire (résistant ou sensible à la pression).
Nous déclarons plus précisément que le pays d’origine d’un propriétaire va modeler sa position quant aux objectifs, aux pratiques et aux stratégies désirables pour les entreprises qu’ils possèdent à l’étranger. Après tout, les pays peuvent être très différents en matière de politique économique (par exemple les systèmes d’économie politique corporatiste et pluraliste) et d’institutions juridiques (comme les systèmes de droit civil et de droit commun).

Et vous vous intéressez à cela dans le contexte de la diversification non apparentée?

Dans une publication parue dans Advances in Strategic Management, nous nous intéressons à la diversification non apparentée en tant que stratégie. Le portefeuille d’activités d’une entreprise est non apparenté s’il n’existe aucune ou peu de similitudes ou de complémentarités dans les ressources que les différentes activités de l’entreprise utilisent. Les «ressources» peuvent inclure les technologies, les autres apports (notamment humains) ou les canaux de distribution, par exemple. Les preuves empiriques montrent que la diversification non apparentée crée en moyenne moins de valeur pour les actionnaires que la diversification apparentée ou que la spécialisation.

La théorie de l’agence suggère que, en fonction du cash flow, le CEO peut se lancer dans une diversification non apparentée pour plusieurs raisons, telles que la possibilité de créer un empire, de gagner en prestige ou d’obtenir une meilleure rémunération. Nous avons pu constater que le degré de diversification non apparentée était inversement proportionnel au nombre d’investisseurs anglo-américains présents dans la propriété d’une entreprise française. Cette constatation vient appuyer le fait que si la catégorie de propriétaires a son importance (ici, résistant à la pression), le pays d’origine joue également un rôle.

En fait, l’origine institutionnelle semble donner de meilleurs résultats que la classification sensible à la pression/résistant à la pression. Nous avons pu observer que le degré de diversification non apparentée était inversement proportionnel au nombre de propriétaires anglo-américains. En revanche, en cas de présence d’un propriétaire (institutionnel) résistant à la pression et originaire de France, l’environnement culturel français, moins axé sur l’optimisation de la valeur boursière, semble prévaloir, ce qui a un impact positif sur la diversification non apparentée.

Vos travaux sur les restructurations et les entreprises familiales présentent également des résultats surprenants. Ce d’autant plus que les propriétaires d’entreprises familiales, particulièrement en Europe continentale, sont peut-être moins enclins à s’engager dans des restructurations à des fins d’optimisation de la valeur.

En effet. Une restructuration peut signifier différentes choses. Il peut par exemple être question de licenciements, de scission ou de sortie d’activités non apparentées. Dans une publication parue dans Corporate Governance: An International Review, nous mesurons les coûts de restructuration associés à l’ensemble de ces actions. Comme celles-ci (sorties, rationalisations, réduction des effectifs, réalignements, etc.) sont souvent motivées par la poursuite d’une meilleure efficacité et d’une meilleure rentabilité, il est raisonnable de penser que les propriétaires issus d’une culture d’optimisation de la valeur boursière y seront plus enclins que ceux issus d’environnements corporatifs, où les intérêts des parties prenantes au sens large sont considérés comme importants. Et pourtant, contrairement aux attentes, plus une famille française détient une part importante de la propriété, plus les coûts de restructuration qui s’ensuivent sont importants.

Vos travaux touchent au cœur de la raison d’être de la gouvernance d’entreprise. Ils critiquent des croyances bien ancrées sur le sujet et rappellent l’importance de remettre en cause nos hypothèses sur la gouvernance. Une approche uniforme de la gouvernance d’entreprise ne semble pas porter ses fruits. Comment construire alors de meilleurs systèmes de gouvernance d’entreprise?

Nous avons besoin d’une compréhension plus diversifiée des organisations, car celles-ci ne possèdent pas qu’un seul type de propriétaires, mais présentent une propriété diversifiée. Dans certains cas, la notion même de propriété est ténue ou simplement absente.

Prenez l’exemple de mes travaux récents avec Lluís Bonet, professeur à l’Université de Barcelone, dans lesquels nous nous intéressons au secteur public qui incorpore non seulement des entreprises, mais également des organisations avec des formes légales différentes comme les associations, les coopératives et les fondations. Comment peut-on améliorer la gouvernance de ces entités? Leurs structures de propriété et de management sont nettement différentes de celles des entreprises cotées. La théorie de l’agence n’est pas si utile que cela ici. Nous avons besoin d’autres approches, de solutions différentes. Mes travaux menés conjointement avec Nikolaos Kavadis sur les sociétés françaises cotées montrent que tous les actionnaires peuvent même ne pas partager les mêmes objectifs ou préférences stratégiques.

Nous savons que différents acteurs, qu’ils soient des propriétaires, des entreprises membres d’un même groupe, ou des associations au sein d’une fédération, possèdent des intérêts divergents. L’enjeu est d’apprendre à modeler ces intérêts et de comprendre leurs effets sur les décisions et la performance. Nous devons reconnaître ces différents intérêts et commencer à comprendre la manière dont ils entrent en jeu, comment ils se traduisent et influencent les décisions, et comment il est possible de les concilier au sein du conseil d’administration afin de s’accorder sur une stratégie.

Une fois ces choses comprises, nous pouvons alors élaborer une gouvernance plus efficace.


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